据媒体报道,总理在做开幕致辞时表示,要采取定向降准、降准等措施来降低的实际利率。

更有少数媒体传出要通过降息来降低融资成本的消息。

然而晚间官方发布的新闻稿中,只字未提“降息”、“降准”,表明政府并不想向市场释放货币政策宽松的信号。

今年以来,央行在采取定向降准操作时的一个重要变化就是进一步强化了政策的“精准滴灌”。

同时,对定向降准的资金用途也进行严格监管,引导资金真正流入实体经济。

由此可见,央行一方面想要实现定向支持普惠金融需求的政策意图,另一方面又极力避免向市场传达“大水漫灌”的政策信号。

因此,今年以来定向降准的政策精准度已经进一步提高,即使未来再次采用,也不能视为货币政策再次转向宽松的标志。

有观点认为,降低实际利率就意味着降息,我们并不认同。

一方面,从定义的角度理解,实际利率等于名义利率减去通胀。

今年以来,通胀水平不断上升事实上已经推动了实际利率的下行,下半年通胀中枢仍将高位运行,也有利于实际利率的进一步回落。

而从名义利率的角度看,今年以来无论是一般贷款加权利率还是信用债发行利率,均出现了不同程度的回落,未来名义利率的进一步下行也更依赖于在融资结构中占比更高的一般贷款利率的回落。

另一方面,从利率形成机制的角度看,随着利率市场化的不断深入,基准利率在利率的决定中扮演的作用越来越低,央行也不断强调要强化市场利率在利率定价中的作用,降低基准利率对贷款利率的影响已经越来越弱。

与过度关注货币政策宽松的关键词相比,关注货币政策的主基调无疑是在理解货币政策思路方面更为关键的逻辑。

今年以来,政府对货币政策宽松的预期管理越来越谨慎,对可能传达宽松信号的货币政策工具的使用越来越审慎,对市场的货币政策宽松预期的干预越来越频繁,由此可见,政府今年以来货币政策的主基调无疑是保持定力,精准调控。

因此,即使目前流动性极度宽松,我们也不能低估政府保持定力的决心,未来资金利率反弹仍是大概率事件。

首先,二季度城投债利率先上后下,基本抹平涨幅,而产业债的信用恢复尚需时日,信用风险溢价短期内难以缓解。

回顾今年,3月新增违约主体大幅增加,信用风险溢价提升,一直到4月末,产业债与信用债都不可避免地遭遇利率上行,而后受到5月信用风险事件的影响,信用分层加剧导致避险情绪高涨,因此出现6月份以来高等级城投债收益率大幅下行,而低等级产业债利率波动上行,表明市场抛售低资质产业债,转而增加高等级城投债的配置需求。

其次,通过产业债与城投债之间的利差来看,城投债与产业债的差异集中在中低评级。

年初伴随支持民企融资的多项政策出台,两者利差逐渐收窄,6月份由于风险事件导致信用分层,利差再次走阔。

进一步再对产业债进行细分,中低等级产业债中的国企部分与城投债利差在今年5月底有一个负值转正,随后大幅抬升的过程,一定程度上表明市场对产业债的信用风险担忧在逐步强化。

近期青海省投主体评级被下调为BBB等事件,或许又将这种担忧波及国企,继而导致高等级城投债的配置价值显现。

周二市场交投活跃,上午受媒体报道达沃斯论坛降息传言影响,市场宽松预期被点燃,国债期货直线拉升,带动利率快速下行,午后利率继续下行,随后小幅波动。

全天来看,中长端收益率全线下行3-6bp,短端利率则小幅下行1-2bp。

国债期货,全天大幅收涨。

后期我们关注:

据媒体报道,总理在达沃斯论坛做开幕致辞时表示,为解决中小融资难和融资贵问题,要采取定向降准、降准等措施来降低中小企业的实际利率,改善中小企业融资状况,扶持民营经济。

更有少数媒体传出要通过降息来降低融资成本的消息。

受此影响,市场对货币政策宽松的预期大幅升温,利率快速下行。

然而晚间官方发布的新闻稿中,不仅只字未提“降息”、“降准”,对于货币政策也仅仅只提到“不搞‘大水漫灌’式强刺激,不走铺摊子、粗放增长的老路”以及“鼓励金融机构加大对小微企业的信贷投放”,表明政府并不想向市场释放货币政策宽松的信号。

那么我们应当如何看待目前的货币政策基调?

未来进行“降息”、“降准”等货币政策宽松的必要性和可能性有多强呢?

一直以来,定向降准都是央行进行货币政策定向调控,促进宽货币向宽信用传导的重要政策工具,无论是2014-2016年的货币宽松周期,还是2018年以来,央行都曾多次采取定向降准操作,意在促进体系对实体经济的信贷投放力度。

今年以来,央行在采取定向降准操作时的一个重要变化就是进一步强化了政策的“精准滴灌”,5月宣布对县域农村金融机构执行最低8%的率,但在3个月内分3次实施,合计释放约3000亿元基础货币,月均基础货币投放不足1000亿元。

同时,对定向降准的资金用途也进行严格监管,引导资金真正流入实体经济。

由此可见,央行一方面想要实现定向支持普惠金融的政策意图,另一方面又极力避免向市场传达“大水漫灌”的政策信号。

因此,今年以来定向降准的政策精准度已经进一步提高,即使未来再次采用,也不能视为货币政策再次转向宽松的标志。

除了定向降准以外,降低实际利率也是今年以来国务院常务有关货币政策的表述当中出现频率很高的词。

有观点认为,降低实际利率就意味着降息,我们并不认同。

一方面,从定义的角度理解,实际利率等于名义利率减去通胀,也就意味着实际利率的变动是名义利率和通货膨胀率共同作用的结果。

今年以来,随着通胀水平不断上升,事实上已经推动了实际利率的下行,下半年通胀中枢仍有望维持在2。

5%左右的高位运行,也有利于实际利率的进一步回落。

而从名义利率的角度看,今年以来无论是一般贷款加权利率还是信用债发行利率,均出现了不同程度的回落,表明名义利率已经出现了下行,未来名义利率的进一步下行也更依赖于在融资结构中占比更高的一般贷款利率的回落。

另一方面,从利率形成机制的角度看,随着利率市场化的不断深入,基准利率在信贷利率的决定中扮演的作用越来越低,根据融资主体的实际情况市场化定价的情况已经越来越普遍,央行也不断强调要强化市场利率在利率定价中的作用,降低基准利率对贷款利率的影响已经越来越弱。

与过度关注货币政策宽松的关键词相比,关注货币政策的主基调无疑是在理解货币政策思路方面更为关键的逻辑。

今年以来,无论是从两会期间的高层表态,一、二季度的货币政策例会,货币政策执行报告,还是从央行针对宽松谣言报警所传达出来的信号,我们都不难发现,政府对货币政策宽松的预期管理越来越谨慎,对可能传达宽松信号的货币政策工具的使用越来越审慎,对市场的货币政策宽松预期的干预越来越频繁,由此可见,政府今年以来货币政策的主基调无疑是保持定力,精准调控,无论国际局势如何变幻,金融风险如何演变,这一主基调都没有发生变化。

即使是6月份为防范市场流动性风险,解决和非银机构的融资难问题,监管层采取的也是短期流动性投放+监管政策干预的方式,极力避免采取长期的、普遍的宽松政策。

因此,即使目前流动性极度宽松,我们也不能低估政府保持定力的决心,未来资金利率反弹仍是大概率事件。

周二上午信用债成交较活跃,AAA城投债以低估值成交为主,比昨日有所增加,平均低估值7-10bp;AA+及以下城投以高估值成交为主。

AAA产业债低估值成交居多,3m平均成交利率较上周下行10bp左右,另外民企债成交占比略有增加。

后期我们建议关注:

主要原因在于3月新增违约主体大幅增加,信用风险溢价提升,一直到4月末,产业债与信用债都不可避免地遭遇利率上行,而后受到5月银行信用风险事件的影响,信用分层加剧导致避险情绪高涨,因此出现6月份以来高等级城投债收益率大幅下行,而低等级产业债利率波动上行,表明市场抛售低资质产业债,转而增加高等级城投债的配置需求。

整体而言,二季度城投债利率先上后下,基本抹平涨幅,而产业债的信用恢复尚需时日,信用风险溢价短期内难以缓解。

单纯看城投债、产业债与利率债的似乎看不出什么不同,两者信用利差均表现出收窄之势,目前处于低位震荡。

但我们通过产业债与城投债之间的利差走势,则可以发现城投债与产业债的差异集中在中低评级。

受到民企违约频发的影响,2018年四季度以来产业债-城投债利差抬升显著,之后伴随宽信用政策以及支持民企融资的多项政策出台,两者利差逐渐收窄,6月份由于银行风险事件导致信用分层,利差再次走阔。

进一步再对产业债进行细分,从国有企业债-城投债利差的角度看,中低等级产业债中的国企部分与城投债利差在今年5月底有一个负值转正,随后大幅抬升的过程,一定程度上表明市场对产业债的信用风险担忧在逐步强化,近期青海省投被下调主体评级为BBB等事件,或许又将这种担忧波及国企,继而导致高等级城投债的配置价值显现。

近期城投债也存在一些取消发行的情况,取消发行的原因一方面是发行人认为当前时点融资利率偏高,另一方面可能是认购需求太少,募集不满。

而从取消发行的规模上看,今年二季度,特别是6月份取消发行的城投债明显好于去年,甚至是年初至今取消发行的总量都不及去年上半年的一半。

因此一定程度上表明市场对城投债的偏好回升,配置需求较高。

(文章来源:屈庆债券论坛)

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